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烏海pos機(jī)鋰電池采購(gòu)批發(fā)
（報(bào)告出品方/作者：開(kāi)源證券，殷晟路）
1、國(guó)軒高科：鋰電池行業(yè)先行者，攜手大眾煥發(fā)新生機(jī)1.1、發(fā)展歷程：深耕磷酸鐵鋰電池，業(yè)務(wù)布局不斷完善
2006-2016 年公司深耕鋰電池賽道，是磷酸鐵鋰電池先行者。公司 2006 年起以 磷酸鐵鋰材料起家，2009 年就開(kāi)始電動(dòng)大巴用的磷酸鐵鋰電池，是國(guó)內(nèi)最早開(kāi)始接 觸磷酸鐵鋰材料也是最早開(kāi)始動(dòng)力電池研發(fā)的一批企業(yè)之一。2013 年就進(jìn)入了上汽、 北汽等客戶供應(yīng)體系，是行業(yè)的先行者。 2016-2020 年四面出擊，客戶擴(kuò)容期。在高端乘用車領(lǐng)域，由于補(bǔ)貼政策對(duì)能量 密度的持續(xù)刺激，磷酸鐵鋰電池份額不斷被壓縮的背景下，公司一方面開(kāi)始布局三 元電池，一方面橫向擴(kuò)張客戶，陸續(xù)進(jìn)入博世、塔塔、華為、滴滴供應(yīng)體系，打入 儲(chǔ)能、海外動(dòng)力、電動(dòng)二輪車、電動(dòng)船舶市場(chǎng)保持營(yíng)收的正增長(zhǎng)。
2020 年大眾入股后產(chǎn)品品控提升，客戶結(jié)構(gòu)改善。2020 年 5 月大眾中國(guó)簽約入 股成為公司大股東，約定國(guó)軒高科將成為大眾認(rèn)證供應(yīng)商。之后一方面大眾技術(shù)團(tuán) 隊(duì)入駐公司扣產(chǎn)品細(xì)節(jié)，彌補(bǔ)公司在產(chǎn)品品控上的相對(duì)短板；另一方面在大眾背書 下公司客戶結(jié)構(gòu)明顯改善，2020 年進(jìn)入五菱宏光 MINI 供應(yīng)體系，2021 年與美國(guó)客 戶及長(zhǎng)城簽訂超過(guò) 200GWh 的長(zhǎng)單上攻高端乘用車市場(chǎng)。2022 年公司正式獲得大眾 三元及鐵鋰電池量產(chǎn)定點(diǎn)，預(yù)計(jì)將 24 年批量供應(yīng)。未來(lái)公司規(guī)模效應(yīng)提升，客戶產(chǎn) 品結(jié)構(gòu)逐步改善，有望驅(qū)動(dòng)公司盈利能力明顯提升。
1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)：大眾入股驅(qū)動(dòng)公司發(fā)展進(jìn)入良性循環(huán)
2021 年底定增完成，實(shí)際控制人目前仍為李縝。2020 年 5 月公司發(fā)布定增預(yù)案， 引入大眾作為戰(zhàn)略投資者。2021 年 12 月 15 日定增完成，大眾中國(guó)成為國(guó)軒高科控 股股東，4 名大眾中國(guó)推薦的人員被提名和選舉為公司董事，其中 2 名非獨(dú)立董事， 2 名獨(dú)立董事。根據(jù)《股東協(xié)議》的約定，大眾中國(guó)承諾直至 2024 年底不可撤銷地 放棄其持有的部分公司股份的表決權(quán)，公司的實(shí)際控制人不會(huì)發(fā)生變更，仍為李縝。
公司管理層汽車及電池產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，大眾入駐進(jìn)一步提升管理水平。公司總 經(jīng)理李縝 2006 年成立合肥國(guó)軒開(kāi)始深耕動(dòng)力電池行業(yè)，多名高管均具有汽車企業(yè)、 電池企業(yè)履歷背景，團(tuán)隊(duì)涵蓋材料、機(jī)械、管理等各方面人才，團(tuán)隊(duì)?wèi)?zhàn)斗力十足。 2021 年底定增完成后大眾入駐兩名非獨(dú)立董事，分別負(fù)責(zé)產(chǎn)品研發(fā)及品控，幫助國(guó) 軒高科的產(chǎn)品對(duì)接整車的需求、提升品質(zhì)，進(jìn)一步提高了國(guó)軒高科的管理水平和產(chǎn) 品力。
進(jìn)入大眾供應(yīng)體系在訂單規(guī)模、產(chǎn)品研發(fā)、品牌三方面為公司提供賦能。在訂單規(guī)模方面，公司與大眾簽訂協(xié)議為其開(kāi)發(fā)第一代標(biāo)準(zhǔn)電芯，在新站高新區(qū)擴(kuò)產(chǎn)20GWh動(dòng)力電池專供大眾，快速擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng)；在產(chǎn)品研發(fā)方面大眾技術(shù)團(tuán)隊(duì)入駐公司扣產(chǎn)品細(xì)節(jié)，提升公司產(chǎn)品安全性及量產(chǎn)穩(wěn)定性；在品牌方面，電池廠商的B端品牌效應(yīng)首先體現(xiàn)在進(jìn)入了哪家車企的供應(yīng)體系，大眾集團(tuán)作為全球頭部的汽車企業(yè)將明顯提升公司品牌在全球的認(rèn)可度。大眾入股的賦能可以驅(qū)動(dòng)公司進(jìn)入發(fā)展的良性循環(huán)。
規(guī)模上的賦能可以通過(guò)規(guī)模效應(yīng)降低公司產(chǎn)品的平均成本，研發(fā)和品控上的賦能幫助公司打磨出安全性和可靠性更高的產(chǎn)品，產(chǎn)品性價(jià)比提升及大眾的品牌賦能幫助公司導(dǎo)入更多的優(yōu)質(zhì)核心客戶，優(yōu)質(zhì)客戶的導(dǎo)入又通過(guò)規(guī)模效應(yīng)和聯(lián)合研發(fā)進(jìn)一步提升公司的產(chǎn)品性價(jià)比，形成成本—客戶—性能正反饋發(fā)展的良性循環(huán)。
1.3、財(cái)務(wù)分析：困境反轉(zhuǎn)，2022年起盈利有望持續(xù)向上
公司 2020 年之前利潤(rùn)表現(xiàn)不佳是受到磷酸鐵鋰份額下降和公司客戶結(jié)構(gòu)的綜 合影響。在磷酸鐵鋰份額下降的背景下，公司為了保持營(yíng)收端的正增長(zhǎng)采用了全面 擴(kuò)容客戶的戰(zhàn)略，形成了以低端乘用車及商用車為主的客戶結(jié)構(gòu)?？蛻艚Y(jié)構(gòu)不理想 首先導(dǎo)致了下游客戶重視成本，公司產(chǎn)品溢價(jià)低； 2019 年公司資產(chǎn)及信用減值損失 合計(jì) 5.43 億元，超過(guò)營(yíng)收的 10%。此外，客戶結(jié)構(gòu)的問(wèn)題也導(dǎo)致公司產(chǎn)品缺乏背書， 進(jìn)入優(yōu)質(zhì)客戶供應(yīng)體系的難度增大，形成了公司盈利能力的桎梏，在政策補(bǔ)貼不斷 退坡的背景下陷入虧損。
2021 年以來(lái)原材料價(jià)格上漲，2022Q3 環(huán)比改善明顯。2021 年起受到碳酸鋰等 原材料價(jià)格大幅上漲的影響，公司利潤(rùn)承壓，同時(shí) 2022 年上半年公司的股權(quán)激勵(lì)費(fèi) 用，對(duì)上半年的利潤(rùn)造成影響。Q2 開(kāi)始公司開(kāi)始向下游傳導(dǎo)原材料價(jià)格壓力，2022Q3 公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.5 億元，同比增長(zhǎng) 121%，環(huán)比增長(zhǎng) 132%，盈利修復(fù)明顯。
補(bǔ)貼退坡給新能源車企帶來(lái)降本壓力，公司電池售價(jià)下行導(dǎo)致毛凈利率下滑。 補(bǔ)貼的退坡給新能源汽車帶來(lái)了降本壓力，動(dòng)力電池作為新能源汽車的核心零部件成為降價(jià)的核心，公司產(chǎn)品售價(jià)從2017年的1.69元/Wh下滑到2021年的0.68元/Wh， 毛利率從 2017 年的 39%下降到 2022Q3 的 14%，由于公司成本管控能力強(qiáng)，毛利率 穩(wěn)居行業(yè)前列?，F(xiàn)金流情況已經(jīng)開(kāi)始回暖。2020 年以前公司另一個(gè)財(cái)務(wù)困境表現(xiàn)在現(xiàn)金回流能 力，2017-2020 年在營(yíng)收從 48 億元增長(zhǎng)至 67 億元的同時(shí)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入?yún)s從 53 億元下降至 44 億元，銷售收現(xiàn)比降至 58%。2021 年公司產(chǎn)品性能提升，客戶結(jié)構(gòu)改 善，凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流達(dá)到 10.58 億元，同比增長(zhǎng) 54%，現(xiàn)金流情況已經(jīng)開(kāi)始回暖。
2、做強(qiáng)鐵鋰做精三元大力擴(kuò)展產(chǎn)能，產(chǎn)業(yè)鏈一體化貫徹成本領(lǐng)先戰(zhàn)略2.1、二線電池廠商仍存在趕超的窗口期
動(dòng)力電池裝機(jī)份額國(guó)內(nèi)企業(yè)不斷提升。2022 年國(guó)軒高科國(guó)內(nèi)裝機(jī)量 12.32GWh， 占比 4.72%，市占率維持在 5%左右。在全球裝機(jī)量份額上，2022 年國(guó)軒高科全球市 占率為 2.7%，同比提升 0.4pct，排在全球第 8 位。培養(yǎng)二線供應(yīng)商是下游車企的訴求。一方面車企需要保障核心部件電池的穩(wěn)定 供應(yīng)以及保障議價(jià)能力；另一方面由于 C 端消費(fèi)者的需求多元化，下游車企會(huì)有對(duì) 應(yīng)的不同定位的車型產(chǎn)品和電池需求，提升其他電池供應(yīng)商的份額，形成多元化供 應(yīng)體系是下游車企的訴求。當(dāng)前多極供應(yīng)格局已經(jīng)逐步形成，2021 年絕大部分車企 均從多個(gè)供應(yīng)商采購(gòu)電池，未來(lái)隨著與二線電池廠合作加深以及新車型平臺(tái)的投放， 二線電池廠商的滲透比例有望進(jìn)一步提升。
2.2、公司貫徹做強(qiáng)鐵鋰做精三元戰(zhàn)略布局
公司電池形態(tài)以方形鐵鋰為主。公司當(dāng)前產(chǎn)品布局中三元電池份額較少，2021 年三元裝機(jī)量?jī)H占 7%，主要為磷酸鐵鋰電池，其中圓柱鐵鋰面向江淮、奇瑞、北汽 等乘用車型，公司主要出貨為方形鐵鋰電池，其中 2021 年方形電池裝機(jī)量占總裝機(jī) 量的 75%，下游客戶包括各類型乘用車、部分商用車、儲(chǔ)能等客戶。
磷酸鐵鋰成本優(yōu)勢(shì)凸顯，2021 年開(kāi)始重新成為主流技術(shù)路線。隨著磷酸鐵鋰電 池能量密度的提升以及下游電動(dòng)車補(bǔ)貼的退坡，三元體系高能量密度帶來(lái)的邊際收 益減少，整車廠成本敏感度提升，鐵鋰體系低成本優(yōu)勢(shì)凸顯，份額提升。2022 年前 9 月磷酸鐵鋰電池裝機(jī)量達(dá)到 116.3GWh，占比達(dá)到 60%，重新成為主流技術(shù)路線。十大生產(chǎn)基地快速擴(kuò)產(chǎn)，德國(guó)產(chǎn)線加快出海進(jìn)程。公司逐步在國(guó)內(nèi)形成了合肥 （經(jīng)開(kāi)、廬江、新站）、南京、青島、唐山、柳州、南通、桐城、宜春十大基地布局， 產(chǎn)能快速擴(kuò)張，公司國(guó)內(nèi)工廠已公布的產(chǎn)能規(guī)劃達(dá) 223GWh。此外，2021 年 8 月公司在德國(guó)哥根廷收購(gòu)博世工廠，棕地、綠地規(guī)劃共計(jì) 18GWh 電池產(chǎn)能專門供應(yīng)歐洲 動(dòng)力儲(chǔ)能客戶，加快出海進(jìn)程。
公司 2022 年底產(chǎn)能將接近 100GWh。2022 年南京四期 20GWh、柳州一期 5GWh、 桐城一期 10GWh及宜春一期 10GWh共 45GWh 投產(chǎn)，到年底公司產(chǎn)能將達(dá)到 92GWh， 其中確定為鐵鋰電池的產(chǎn)能 87GWh，三元電池 5GWh，為公司 2023 年動(dòng)力及儲(chǔ)能電 池放量形成支撐。
2.3、產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局幫助公司成本領(lǐng)先
產(chǎn)業(yè)鏈布局全，形成成本端競(jìng)爭(zhēng)力。在鋰礦環(huán)節(jié)，公司國(guó)內(nèi)在宜春規(guī)劃合計(jì) 12 萬(wàn)噸碳酸鋰產(chǎn)能，預(yù)計(jì)在 2025 年前將全部投產(chǎn)，在阿根廷規(guī)劃6萬(wàn)噸碳酸鋰產(chǎn)能； 在正極材料環(huán)節(jié)，公司在廬江自建 20 萬(wàn)噸磷酸鐵鋰及3萬(wàn)噸高鎳三元材料產(chǎn)線，并 向上延伸至前驅(qū)體環(huán)節(jié)；在負(fù)極材料環(huán)節(jié)，公司在烏海規(guī)劃40萬(wàn)噸石墨負(fù)極產(chǎn)能， 將全部采用太陽(yáng)能發(fā)電，其中一期 10 萬(wàn)噸于 2022 年 3 月已開(kāi)工建設(shè)；隔膜環(huán)節(jié)公 司與星源材質(zhì)合資建廠規(guī)劃 5 億平米濕法隔膜；銅箔環(huán)節(jié)戰(zhàn)略入股了銅冠銅箔。全 面的上游戰(zhàn)略布局幫助公司實(shí)現(xiàn)成本領(lǐng)先。
公司成本領(lǐng)先市場(chǎng)，未來(lái)規(guī)模效應(yīng)擴(kuò)大以及一體化項(xiàng)目投產(chǎn)，成本優(yōu)勢(shì)有望進(jìn) 一步擴(kuò)大。公司充分發(fā)揮磷酸鐵鋰電池成本低的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，戰(zhàn)略布局向上游延伸實(shí) 現(xiàn)正極材料的自供，始終保持生產(chǎn)成本端的優(yōu)勢(shì)，2017-2021 年公司電池成本從 1.02 元/Wh 下降到 0.55 元/Wh，未來(lái)隨著規(guī)模效應(yīng)擴(kuò)大以及一體化項(xiàng)目投產(chǎn)，成本優(yōu)勢(shì) 有望進(jìn)一步擴(kuò)大。
鋰資源布局行業(yè)領(lǐng)先，2023 年碳酸鋰自供率有望達(dá)到 55%。在鋰資源端，公司 與科豐鋰業(yè)合資成立宜春科豐規(guī)劃 2 萬(wàn)噸碳酸鋰產(chǎn)能，公司持股約 79%，宜春科豐 國(guó)軒科豐年產(chǎn) 2 萬(wàn)噸電池級(jí)碳酸鋰項(xiàng)目，順利產(chǎn)出碳酸鋰，2022 年預(yù)期出貨 0.6 萬(wàn) 噸；公司與宜春礦業(yè)合資成立宜春國(guó)軒，分別在宜豐和奉新各規(guī)劃 5 萬(wàn)噸碳酸鋰產(chǎn) 能，宜豐碳酸鋰項(xiàng)目一期年產(chǎn) 2.5 萬(wàn)噸，有望于 2023 年初投產(chǎn)，2023 年預(yù)期碳酸鋰 出貨 2 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)碳酸鋰自供率超過(guò) 50%，中性情況下有望貢獻(xiàn) 24.8 億元利潤(rùn)。
3、技術(shù)突破驅(qū)動(dòng)動(dòng)力客戶結(jié)構(gòu)改善，儲(chǔ)能布局帶來(lái)新增量3.1、自研JTM技術(shù)，大眾技術(shù)賦能加強(qiáng)質(zhì)控
自研 JTM 技術(shù)突破電池成組工藝專利壁壘。電池 PACK 成組工藝是電池組生產(chǎn) 的重要技術(shù)壁壘，成熟的成組工藝需要做到減少模組和 PACK 層級(jí)的連接件，簡(jiǎn)化 內(nèi)部結(jié)構(gòu)及零部件數(shù)量，提升空間利用率，實(shí)現(xiàn)降低成本和提升能量密度的雙重目 的。公司于 2020 年自主研發(fā)出 JTM 技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了技術(shù)壁壘的突破并申請(qǐng)了發(fā)明專 利，2022 年上半年首批搭載 JTM 技術(shù)的電池產(chǎn)線落地，電池系統(tǒng)能量密度 160Wh/kg， 處于行業(yè)領(lǐng)先水平。
JTM 技術(shù)主打電芯適用性和模組成本符合公司當(dāng)前成本領(lǐng)先戰(zhàn)略定位。除了可 以提升電池能量密度以及防止熱失控提升電池安全性以外，JTM 技術(shù)一方面卷繞的 方式較為靈活，在實(shí)現(xiàn)模組標(biāo)準(zhǔn)化提升電池能量密度的同時(shí)能夠適應(yīng)市場(chǎng)上 95%的 各種型號(hào)電芯，對(duì)各車廠的需求差異具有更好的適應(yīng)性；另一方面工藝較為簡(jiǎn)單， 將電芯卷繞之后通過(guò)導(dǎo)電組件串聯(lián)起來(lái)，模組材料成本較低，成組效率高，單體到 模組效率超過(guò) 90%，將鋰電池模組總體制造成本降低至鉛酸電池水平，符合公司當(dāng) 前低成本發(fā)展的戰(zhàn)略定位。
與大眾深度合作從研發(fā)效率、技術(shù)資源協(xié)同兩方面賦能公司研發(fā)。 研發(fā)效率：成本端大眾提供的確定性產(chǎn)品路線指引以及派出的采購(gòu)、產(chǎn)品、質(zhì) 控等方面的專家可以節(jié)約公司的研發(fā)資源；產(chǎn)出端通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈下游使用端的密集溝 通和反饋，可以幫助公司更加有針對(duì)性地針對(duì)弱環(huán)進(jìn)行研發(fā)，優(yōu)化產(chǎn)品性能。 技術(shù)資源協(xié)同：公司的實(shí)驗(yàn)室樣品研發(fā)進(jìn)展一直處于行業(yè)領(lǐng)先水平，2020 年公 司就通過(guò)預(yù)鋰化、硅基負(fù)極等技術(shù)研發(fā)出了單體能量密度 210Wh/kg 的磷酸鐵鋰電池。 大眾在電池可靠性驗(yàn)證、測(cè)試周期、測(cè)試方法等方面經(jīng)驗(yàn)豐富，大眾的品控團(tuán)隊(duì)入 駐公司快速提升了公司的品控能力。2023 年 2 月 21 日，公司正式獲得大眾電芯測(cè)試 實(shí)驗(yàn)室資質(zhì)認(rèn)證，象征著公司正式進(jìn)入全球領(lǐng)先技術(shù)管理體系。
公司在固態(tài)電池領(lǐng)域研發(fā)有望實(shí)現(xiàn)彎道超車。2022 年 5 月公司發(fā)布半固態(tài)三元 電池，搭載半固態(tài)電池的車型，電池包電量達(dá)到 160kWh，續(xù)航里程長(zhǎng)達(dá) 1000km， 有望在 2023 年上半年實(shí)現(xiàn)批量供貨。既象征著公司加快了對(duì)長(zhǎng)續(xù)航中高端車型的滲 透，也有望幫助公司的三元電池站穩(wěn)腳跟，實(shí)現(xiàn)彎道超車。
3.2、儲(chǔ)能：從發(fā)電側(cè)到用戶側(cè)，公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)擴(kuò)展提速
公司儲(chǔ)能布局早，從發(fā)電側(cè)入局。公司于 2014 年開(kāi)展儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，并于 2016 年 正式成立儲(chǔ)能事業(yè)部，從發(fā)電側(cè)儲(chǔ)能入局，陸續(xù)承接咸陽(yáng)彩虹、電子十一院、北京 福威斯、國(guó)家電網(wǎng)、美國(guó)西弗吉尼亞、皖能股份的多個(gè)項(xiàng)目。在產(chǎn)能方面，2018 年 公司與上海電氣在南通規(guī)劃合計(jì) 10GWh儲(chǔ)能電池產(chǎn)線，公司持股 43%，一期 5GWh 已于 2020 年 9 月投產(chǎn)。與蘇美達(dá)簽訂戰(zhàn)略協(xié)議開(kāi)辟新篇章。2022 年 10 月 12 日公司與蘇美達(dá)簽訂 2023-2025 年 10GWh 的戰(zhàn)略框架協(xié)議，在國(guó)內(nèi)積極開(kāi)發(fā)大儲(chǔ)等儲(chǔ)能市場(chǎng)，在海外依 托蘇美達(dá)在 FIRMAN 發(fā)電機(jī)組的渠道、設(shè)備集成能力和售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)開(kāi)拓戶儲(chǔ)和工 商業(yè)儲(chǔ)能市場(chǎng)。同時(shí) 2022 年底蘇美達(dá)首款便攜式儲(chǔ)能產(chǎn)品 FIRMAN Zero E 完成交 付，未來(lái)有望貢獻(xiàn)儲(chǔ)能電池增量需求。
通信側(cè)與華為深度合作，用戶側(cè)儲(chǔ)能系統(tǒng)產(chǎn)品開(kāi)始受到市場(chǎng)認(rèn)可。2018 年 11 月公司與臺(tái)塑集團(tuán)合作開(kāi)始切入用戶側(cè)儲(chǔ)能，公司為臺(tái)塑集團(tuán)的儲(chǔ)能系統(tǒng)提供 IFR32131 電芯，后者在臺(tái)北地區(qū)規(guī)劃運(yùn)營(yíng) 550 個(gè)儲(chǔ)能電站，合計(jì)電量達(dá) 0.85GWh。 2019 年 6 月公司與華為開(kāi)始深度合作，為其通信儲(chǔ)能系統(tǒng)提供電芯產(chǎn)品。進(jìn)入 2022 年，公司開(kāi)始從儲(chǔ)能電芯向下游切入儲(chǔ)能系統(tǒng)產(chǎn)品，第三代“Power Ocean”儲(chǔ)能產(chǎn)品 中標(biāo)國(guó)家電網(wǎng)儲(chǔ)能充電車項(xiàng)目。
3.3、客戶結(jié)構(gòu)改善將驅(qū)動(dòng)公司盈利逆境反轉(zhuǎn)
3.3.1、公司前期客戶基本盤以商用車及A00級(jí)車為主
商用車提供穩(wěn)定裝機(jī)，吉利商用車有望帶來(lái)增量。2022 年 4 月公司與吉利商用 車新簽訂 2022-2024 年電池長(zhǎng)單，預(yù)估總量 12.6 萬(wàn)套。吉利商用車品牌遠(yuǎn)程銷量一 直穩(wěn)居國(guó)內(nèi)前列，兩款車型入選 2022 年新能源物流車暢銷車型。此前公司已經(jīng)為瑞 馳 EC35 配套電池，也進(jìn)入上汽大通供應(yīng)體系，與吉利的合作將進(jìn)一步穩(wěn)定公司在物 流車的市場(chǎng)地位。根據(jù)吉利商用車規(guī)劃，到 2025 年實(shí)現(xiàn)新能源車銷量 25 萬(wàn)輛，市 場(chǎng)占有率 21%；到 2030 年實(shí)現(xiàn)新能源銷量 57 萬(wàn)輛，市場(chǎng)占有率 20%，未來(lái)銷量看好，有望給公司商用車領(lǐng)域帶來(lái)穩(wěn)定新增量。
A00 級(jí)車已基本完成燃油替代。2018 年新能源車補(bǔ)貼與續(xù)航里程掛鉤后，一大 批 A00 級(jí)騙補(bǔ)車型成為歷史，A00 級(jí)車型占比快速下降。2020 年公司開(kāi)始配套五菱 宏光 MINI 車型，市場(chǎng)領(lǐng)先的電池成本以及精準(zhǔn)的代步車定位實(shí)現(xiàn)了對(duì)燃油車的快速 滲透，A00 級(jí)車份額有所回升。2021 年 A00 級(jí)電動(dòng)車的滲透率已經(jīng)接近 100%，預(yù) 計(jì)未來(lái) A 級(jí)以上車型將成為增量主要來(lái)源。A00 級(jí)車是公司乘用車電池根據(jù)地市場(chǎng)。2017 年 A00 級(jí)車為當(dāng)時(shí)市場(chǎng)主流，公 司也通過(guò)江淮 iEV6e 及北汽 EC180 車型從 A00 級(jí)車切入乘用車市場(chǎng)，后續(xù)發(fā)展了奇 瑞、寶駿等客戶，站穩(wěn) A00 級(jí)車第一梯隊(duì)腳跟。2020 年進(jìn)入宏光 MINI 供應(yīng)體系， 幫助其成為當(dāng)年爆款車型，也為公司帶來(lái)了大量的配套訂單，實(shí)現(xiàn)了雙贏，2021 年 公司配套超 13.4 萬(wàn)輛宏光 MINI，占其銷量的 34%。
客戶以乘用車為主，配套了大量中小型客戶?？蛻艚Y(jié)構(gòu)上，公司已經(jīng)完成了從 商用車向乘用車的轉(zhuǎn)型，2021 年乘用車裝機(jī)量比例 87%占據(jù)主要份額。此外，公司 配套了大量中小型客戶，2021 年配套了 15 家乘用車客戶(包括大眾、長(zhǎng)城、長(zhǎng)安、 上汽通用五菱等)、9 家客車用戶(安凱、上汽等)、27 家專用車用戶(包括小康、北汽 等)，總客戶數(shù)量排名第二。
3.3.2、從商用車及低端乘用車向中高端車型突破，客戶結(jié)構(gòu)逐步改善
根據(jù)地市場(chǎng)向頭部客戶熱銷車型擴(kuò)展。在專用車市場(chǎng)，公司 2020 年起新配套了 瑞馳 EC35，2021 年銷量在新能源物流車中排名第一；在 A00 級(jí)乘用車市場(chǎng)，公司 相繼新增配套了宏光 MINI 及奇瑞 QQ 冰淇淋，2022 年上半年銷量在新能源乘用車 中分別排名第一、第十一名。積極擴(kuò)展熱銷車型的配套比例可以提升單一車型的裝 機(jī)規(guī)模，通過(guò)規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的成本領(lǐng)先提升盈利水平。
向中高端車型突破。2020 年隨著公司產(chǎn)品性能及品牌效應(yīng)的提升，相繼進(jìn)入哪 吒 N01、歐尚科尚 EV 供應(yīng)體系，完成了向 A0 級(jí)以上車型的突破。2021 年 11 月公 司與長(zhǎng)城簽訂 2022-2025 年 10GWh 長(zhǎng)單，為歐拉好貓及歐拉芭蕾貓?zhí)峁┝姿徼F鋰電 池。其中歐拉好貓 2021 年銷量接近 5 萬(wàn)輛，排在乘用車 14 名；歐拉芭蕾貓為全球 第一款深度結(jié)合女性需求的汽車，在外觀氣質(zhì)、專屬功能、易操作性等方面進(jìn)行專 屬設(shè)計(jì)，已于 2022 年 7 月 12 日正式上市，有望為公司裝機(jī)帶來(lái)新增量。
3.4、突破新市場(chǎng)全面發(fā)力，增量確定性強(qiáng)
3.4.1、大眾：公司率先獲得標(biāo)準(zhǔn)電芯定點(diǎn)，帶來(lái)大量確定性訂單增量
進(jìn)擊的巨人：大眾電動(dòng)車發(fā)展迅速。大眾電動(dòng)車已經(jīng)在歐洲市場(chǎng)取得領(lǐng)先，先 后推出的三款車型均在歐洲暢銷，2022 年大眾集團(tuán)（大眾+奧迪）電動(dòng)車在歐洲市占 率達(dá)到 16.88%。根據(jù)大眾的“Roadmap E”電動(dòng)化戰(zhàn)略，到 2025 年實(shí)現(xiàn)每年生產(chǎn) 300 萬(wàn)輛電動(dòng)汽車，并且未來(lái)推出 80 款全新的電動(dòng)車型，其中大眾中國(guó)電動(dòng)車計(jì)劃年交 付量達(dá)到 150 萬(wàn)輛，對(duì)應(yīng)電池需求 100GWh。
公司供應(yīng)大眾標(biāo)準(zhǔn)電芯平臺(tái)，帶來(lái)大量確定性訂單增量。2021 年 3 月大眾公布 了標(biāo)準(zhǔn)電芯概念，據(jù)其測(cè)算標(biāo)準(zhǔn)電芯可以將電芯成本降低 50%。大眾規(guī)劃標(biāo)準(zhǔn)電芯 將于 2024 年正式應(yīng)用，將涵蓋大眾旗下 80%車型。2021 年 7 月公司與大眾簽訂協(xié)議 在新站高新區(qū)建設(shè) 20GWh 動(dòng)力電池生產(chǎn)基地專供大眾標(biāo)準(zhǔn)電芯生產(chǎn)，公司也成為 全球首個(gè)獲得大眾標(biāo)準(zhǔn)電芯研發(fā)合同的定點(diǎn)開(kāi)發(fā)商，目前公司已同時(shí)取得大眾的磷 酸鐵鋰和三元電池正式量產(chǎn)定點(diǎn)，將于 2023-2024 年帶來(lái)確定性訂單增量。
3.4.2、三元：做強(qiáng)三元戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，與大眾合作開(kāi)啟新征程
做強(qiáng)三元戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)。2017-2020 年公司三元電池穩(wěn)步推進(jìn)，到 2020 年公司 已經(jīng)研發(fā)出單體能量密度達(dá) 307Wh/kg 的高鎳三元電池，并已進(jìn)入奇瑞、北汽、長(zhǎng)安 等客戶供應(yīng)體系。2021 年公司三元電池客戶擴(kuò)容加速，當(dāng)年工信部推薦目錄中公司 配套了 17 款車型的三元電池，為長(zhǎng)安配套的車型電池系統(tǒng)能量密度達(dá) 201Wh/kg， 續(xù)航里程達(dá) 500KM，進(jìn)一步證明公司的高端技術(shù)產(chǎn)業(yè)化能力已經(jīng)得到提升，正在往 中高端車型切入。2022 年公司獲得大眾三元電池定點(diǎn)，開(kāi)啟新征程。
與大眾的三元電池合作逐步形成三元電池的發(fā)展良性循環(huán)。2021 年 7 月公司發(fā) 布公告稱與大眾將在德國(guó)薩爾茨吉特共同建設(shè)工廠，開(kāi)發(fā)生產(chǎn)三元標(biāo)準(zhǔn)電芯，并進(jìn) 一步探討第一代磷酸鐵鋰標(biāo)準(zhǔn)電芯，加上國(guó)內(nèi)的三元定點(diǎn)，公司有望同時(shí)分享大眾 在國(guó)內(nèi)及歐洲的訂單紅利，快速擴(kuò)張三元規(guī)模形成發(fā)展良性循環(huán)。
3.4.3、海外：公司電池出海提速，看好印度、美國(guó)未來(lái)訂單增量
合作塔塔分享印度電動(dòng)車市場(chǎng)紅利。2019 年 5 月公司與印度塔塔規(guī)劃合資建設(shè) 電池廠為其電動(dòng)車提供電池，公司持股 40%。2021 年印度電動(dòng)車市場(chǎng)進(jìn)入快速滲透 期，2021年電動(dòng)車滲透率從0.18%上升至0.45%，銷量達(dá)到1.2萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)202.39%， 未來(lái)潛在市場(chǎng)空間大。目前印度銷量前十大車廠中，僅塔塔、馬亨達(dá)、現(xiàn)代、MG 等四家推出電動(dòng)車，其中，塔塔 Nexon EV 車款因符合補(bǔ)貼資格，占本地電動(dòng)車銷量 近 8 成，公司 2019 年就綁定塔塔具有充分的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，有望充分享受印度電動(dòng)車市 場(chǎng)紅利。
出海提速，獲得美國(guó)客戶大批量長(zhǎng)單。在擴(kuò)展了德國(guó)博世、越南 Vinfast 客戶之 后，2021 年 12 月公司又獲得某美國(guó)客戶 2023-2028 年共計(jì) 200GWh 磷酸鐵鋰電池訂 單。我們推測(cè)該客戶可能為美國(guó)車企 Rivian，Rivian 電動(dòng)皮卡 R1T 和電動(dòng) SUV R1S 合計(jì)預(yù)訂量已經(jīng)超過(guò) 5.5 萬(wàn)輛，2022 年二季度又收到亞馬遜 10 萬(wàn)輛純電動(dòng)貨車 EDV 訂單，由于產(chǎn)能受限，Rivian22 年上半年僅生產(chǎn)不到 7000 輛。而根據(jù) Rivian 規(guī)劃， 將在德克薩斯州建設(shè)年產(chǎn) 20 萬(wàn)輛的工廠用于生產(chǎn) 2023 年投放的 R2 系列車型，并可 能合資自產(chǎn)電池。到 2030 年 Rivian 將在全球建立四個(gè)產(chǎn)能基地，年產(chǎn)達(dá)到 100 萬(wàn)輛， 占據(jù)電動(dòng)車市場(chǎng)份額 10%以上。隨著未來(lái)產(chǎn)能的投放將快速放量，公司的電池訂單 增量確定性高。
3.4.4、小動(dòng)力：抓住二輪車鋰電池替代趨勢(shì)，提前布局電動(dòng)船市場(chǎng)
電動(dòng)二輪車開(kāi)始鋰電池對(duì)傳統(tǒng)鉛酸電池的替代，公司主打頭部客戶。鋰電池在 使用壽命和電量上均具有明顯優(yōu)勢(shì)，在電動(dòng)二輪車市場(chǎng)也開(kāi)始了鋰電池對(duì)鉛酸電池 的替代趨勢(shì)，據(jù)艾瑞咨詢預(yù)測(cè) 2020 年鋰電池滲透率已經(jīng)達(dá)到 20%。據(jù) GGII 預(yù)測(cè)到 2026 年二輪車鋰電池出貨量將達(dá)到 30GWh，未來(lái)幾年 CAGR 達(dá)到 18%。2020 年公 司已經(jīng)與滴滴出行有過(guò)合作，全年為其共享電單車供貨 62.3 萬(wàn)套，出貨量達(dá)到 370MWh，也與雅迪、愛(ài)瑪?shù)阮^部客戶正在技術(shù)對(duì)接，未來(lái)有望達(dá)成合作貢獻(xiàn)出貨。
電動(dòng)船電池 2022 年起有望進(jìn)入快速發(fā)展期，公司已獲得船級(jí)社認(rèn)證。據(jù) GGII 數(shù)據(jù)，2018 年船舶電動(dòng)化率僅為 0.016%，在前期小批量應(yīng)用的電動(dòng)船經(jīng)過(guò) 1.5-2 年 的驗(yàn)證周期后，2023 年電動(dòng)船有望得到大批量應(yīng)用進(jìn)入快速放量期，按 25 年 18.5% 的電動(dòng)化率計(jì)算屆時(shí)市場(chǎng)需求量將達(dá)到 35.41GWh。2020 年 3 月公司已經(jīng)獲得首批 3 船套鋰電池訂單，并在 2020 年 10 月獲得船級(jí)社認(rèn)證，未來(lái)有望在電動(dòng)船市場(chǎng)獲得 新增出貨。
4、盈利預(yù)測(cè)動(dòng)力電池：公司積極拓展海外市場(chǎng)，已深度綁定印度電動(dòng)車企塔塔、美國(guó)大客 戶等海外客戶，有望充分享受印度、美國(guó)的電動(dòng)車增長(zhǎng)紅利。預(yù)計(jì) 2022-2024 年動(dòng)力 電池營(yíng)收分別為 169.55、280.00、442.00億元，同比+74%、+65%、+58%。由于公司2023年碳酸鋰自供比例有望提升，預(yù)計(jì)毛利率恢復(fù)至 18%。 儲(chǔ)能電池：公司儲(chǔ)能布局早，在發(fā)電側(cè)和通信側(cè)與國(guó)家電網(wǎng)、華為等客戶合作 緊密，2022年10月與蘇美達(dá)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議有望加速向國(guó)內(nèi)大儲(chǔ)和海外儲(chǔ)能市場(chǎng)擴(kuò)張，預(yù)計(jì) 2023-2024年儲(chǔ)能電池營(yíng)收分別為36.08、105.00、195.00億元，同比增長(zhǎng)191%、86%，公司原材料布局較為全面，毛利率有望逐步恢復(fù)至18%。
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